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    【房地產】棚改難改頹勢,分化成為定局

    謝皓宇 2022-07-21 09:00:00

    2015年棚改帶來新周期,但前提是房企擴表和人口進城。2015-2017年棚改推動三四線城市的上行周期,與市場僅考慮需求端不同,其有三個前提:1)棚改需有土地出讓作為政府前期投入資金的閉環,需房企擴表拿地支持;2)棚改帶來中期土地凈出讓,需產業發展、人口進城保證動態平衡;3)需金融支持政府加杠桿作為催化劑,宏觀層面也是新的寬信用渠道。2015年三者均具備:房企股權融資及發債融資放松,資產負債表和土儲大幅擴張;農民工年凈增在400萬左右,部分資本驅動型產業仍有空間;PSL累積提供超3萬億貸款支持。棚改開工規模從300萬套提升至超600萬套,低能級城市迎來上行。


    2022年棚改被重新討論,但力度和效果將不及2015年。2021年下半年市場下行,近期棚改作為后置政策被重新祭出,節奏與2015年較相似。但1)不僅地方政府配套支持力度不足,而且PSL規模仍在下滑,金融支持力度不足,預計2022年棚改新開工僅150萬套左右,僅為高峰時期的1/4;2)短期看,房企處于縮表狀態,拿地意愿不足,尤其對于低能級城市,導致棚改難以形成資金閉環,也難刺激額外購房需求釋放;3)中期看,雖然2015年是以去庫存為目標,但在賣地謀發展模式下,房企的庫存去化周期實際是上升的,部分城市高庫存問題并未實際解決,中期動態均衡失效導致棚改政策難以再現。


    棚改難啟也是需求端政策效果乏力的顯現,根源在于經濟增長從資本驅動轉向全要素生產率驅動。1)過去地產繁榮源自經濟處于資本驅動發展階段,地產起到提供資本作用。房企加杠桿超前拿地,地方政府用基建、招商引資補貼、低價出讓工業用地等方式,為經濟增長提供資本。從而地產成為貨幣政策傳導的重要一環,微觀基礎是房企負債率提升至80%。2)舊模式放大了政府在要素資源配置中的作用,發展重資本產業有一定優勢。但在全要素生產率驅動經濟增長階段,經濟聚集化、高端化,舊模式難以推動高質量增長,當前資本低回報率不僅造成經濟結構扭曲,更蘊含高債務風險,從而本輪地產放松與歷史周期極大不同,棚改亦難重啟。3)政策拐點是2018年資管新規。


    新模式下,城市分化的大趨勢已經初現真容。城市分化已在進行時,2017年后非常明顯,長三角城市群潛力巨大。復蘇偏弱,看好三個機會:1)低風險資產資產荒,推薦有穩定現金流實物資產的房企,推薦中新集團、金融街;2)二線國央企結構性擴表,受益中交地產、建發股份,繼續推薦頭部國央企,萬科A、保利發展、招商蛇口等;3)竣工成房企資金的重要來源,利好產業鏈。


    風險提示:重走土地金融老路;疫情使得行業風險不可控。

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