• 【新股】全面注冊制風雨兼程,打新十四載全回顧

    王政之 2022-07-04 09:00:00

    A股資本市場制度經過逾30年演變,正向全面注冊制方向推進,而IPO打新市場自2009年至今主要可分為三個階段。A股IPO在1999年之前主要采用固定價格發行,2005年開始正式引入詢價發行制度,2009年創業板正式設立后迎來了A股歷史上首次市場化定價的試水,總體而言,2019年前A股發行制度均采用較為嚴格的核準制發行。2019年科創板正式開板標志著A股注冊制改革拉開序幕,目前改革步入深水期,全面實施注冊制指日可待。從IPO打新來看,2009年至今大致可分為三個階段:2009~2012年的市場化定價階段、2014~2019年的市盈率定價階段、2019年至今的注冊制發行階段。影響網下打新收益的因素主要包括新股發行規模、網下投資者獲配比例、新股上市漲幅、參與賬戶數量、賬戶打新參與率等,不同階段中不同因子成為主要影響因素。


    2009~2012年市場化發行定價初次試水,市場經過三階段演變,擇股成為重要勝負手。該時期經過了“情緒定價階段-自我學習階段-回歸理性階段”三個階段的演變,新股發行估值、破發率及首日漲幅逐漸走向動態平衡。這一階段,網下投資者參與打新需要全額繳付申購資金,在破發常態化的背景下如不進行擇股極易出現打新收益較低甚至“竹籃打水一場空”的負收益情形。因此,我們復盤了2009~2012年新股上市首日破發與否的特征并建立了基于發行價、募資額、超募比例、首日自由流通市值、所屬行業景氣度、發行估值水平、當期新股情緒等7個指標的打分模型,回測發現得分在3分以上的新股首日破發風險較低。


    2014~2019年核準制市盈率定價下,IPO規模、賬戶數量、新股首日漲幅三要素互相作用影響打新收益。尚未引入信用申購的2014~2015年間,打新需要現金全額繳款,賬戶資產規模無法對打新收益形成杠桿作用,打新收益率即等于中簽率*新股破板漲幅。2016年信用申購開放,打新門檻大幅降低,同時23倍市盈率定價下,新股實現“首日不敗”,網下打新成為投資賬戶無風險增厚收益來源,“逢新必打”開始成為IPO網下打新主流策略。2016年期打新賬戶數量迎來爆發式增長,IPO發行規模及新股上市賬戶隨市場波動變化,三要素相共同影響打新收益。


    2019年至今A股注冊制改革穩步推進,市場化定價逐步深化下破發現象常態化考驗機構擇股能力。2019年科創板落地標志著A股正式開啟注冊制改革進程,市場化的詢價定價是其重要配套制度。2019年至今的注冊制板塊的新股定價及打新市場主要可分為兩階段:1)情緒化定價階段(2019Q3~2020Q4)注冊制板塊新股整體處于高發行估值、高上市漲幅狀態。2)自我學習階段,其中第一階段(2021Q1~2021Q3),新股發行逐漸進入常態化節奏,在“10%高剔”規則及不突破四數孰低發行的慣例作用下,市場不斷壓低報價以維持首日漲幅。隨著9.18新規落地,注冊制板塊新股發行定價進入自我學習第二階段(2021Q4至今),破發陸續出現而市場則在學習中不斷走向動態平衡,從發達市場來看,市場化定價下新股破發是常態化現象,機構打新策略將從“逢新必打”向“優選個股”轉變。


    風險提示:新股上市漲幅進一步下滑及破發增多風險。

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