• 【金融工程】雪球:收益結構、運作模式與投資展望

    陳奧林 2022-06-15 12:00:00

    近年來隨著銀行理財收益的持續下降,雪球成為市場上非常流行的金融產品。雪球產品的本質是投資者賣出敲入敲出條款的看跌期權,產品收益會受到標的資產漲跌路徑的影響。除了經典雪球之外,市場上還存在多種雪球結構變種,例如保本雪球、有限損失雪球、有鎖定期雪球、階梯型雪球、蝶變型雪球、看漲雪球等。


    券商是雪球產品運作過程中的核心參與者,雪球并非投資者與券商的對賭,券商最大的風險是敲入價格附近Delta對沖風險。券商在場外市場發行雪球期權以及非固定收益的收益憑證,再通過各種渠道封裝、銷售給投資者,券商與投資者是共贏而非對賭關系。作為雪球中嵌入的看跌期權持有方,券商需要動態Delta對沖期權風險,發生敲入時,券商的對沖頭寸可能發生損失,對沖操作會加劇市場波動。


    市場格局:規模有增長趨勢但總體有限,市場集中度較高。2019年之后估算得到的雪球規模呈現出一定的增長趨勢,但其絕對規模不高,敲入對市場沖擊有限。以雪球為代表的場外期權業務有較高市場集中度,根據證券業協會公布的最新數據,申萬宏源、華泰證券、中信證券、海通證券場外期權發行規模位于市場前列。


    蒙特卡洛模擬顯示雪球收益具有明顯負偏特征:在模擬的條件假設下,全部樣本平均收益為5.22%,其中86.99%樣本發生了敲出,8.79%的樣本只發生敲入未發生敲出,敲入未敲出的樣本平均損失24%。


    政策底已現,雪球敲入風險降低;上漲時機或需等待,雪球性價比凸顯。雪球產品值得關注。4月政治局會議夯實政策底,同時前期風險因素已經緩和,市場至暗時刻已過,再次大幅下跌突破前低的概率降低,當下購買雪球敲入風險降低。然而本輪疫情已對經濟造成了實質性沖擊,疫情過后,融資需求、經濟增長動能何時恢復仍有待觀察,市場進一步向上突破的時機或需等待,雪球的高票息提升其性價比。


    風險提示:非保本雪球結構發生敲入事件時可能會受到較大損失,投資者需要充分認知雪球結構潛在的尾部風險。本報告主要介紹雪球結構主要運作方式以及不同環境下的表現,旨在幫助投資者提升對雪球的認知,不構成對雪球產品的推薦。

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